158 億美元大改造後的默克：一邊創造現金流，一邊自我重塑

季度總覽

Merck & Co., Inc. 公佈 2026 年第二季營收為 166.07 億美元，較前一年同期的 158.06 億美元增加，成長幅度約 5.1%，使近十二個月營收提升至約 666 億美元。本季歸屬於公司的報導淨損為 (13.35) 億美元，導致上半年淨損為 (55.75) 億美元，相較於前一年上半年淨利 95.06 億美元。此一帳面虧損主要來自第二季一筆 97.41 億美元的研發費用，其中絕大部分係因兩項資產收購所產生，申報文件中將其視為所取得之進行中研發項目（無其他未來用途）。相關的現金指標則呈現相反走勢：第二季營運現金流為 53.70 億美元，近十二個月營運現金流達 199.67 億美元，較前一年同期成長 63%。

兩項收購主導了本季的樣貌。2026 年 5 月 Merck 以 68 億美元完成對 Terns Pharmaceuticals 的收購，並認列約 57 億美元為研發費用；2026 年 1 月則以 92 億美元完成對 Cidara Therapeutics 的收購，認列約 90 億美元為研發費用。另因一項新的 Welireg 適應症，認列 5,000 萬美元的 Peloton 銷售里程金負債。10-Q 揭露上半年發放股利 42.49 億美元、庫藏股買回 16.31 億美元，並新發行 60 億美元無擔保優先票據，用以償還先前為 Terns 交易提供過渡資金的定期貸款。整體而言，本季展現的是一家成熟的現金引擎明確地為昂貴的研發管線更新提供資金的故事。

商業模式與獲利引擎

Merck 透過在「製藥」與「動物健康」兩個應報導分部銷售專利藥品與疫苗來創造營收，營收主要來自藥品批發商與零售商、醫院、政府機關、藥品福利管理機構、醫師與獸醫師。核心價值主張在於受監管的治療與預防效果，而非商品化的銷售量，病患、付費者與醫師所支付的價格係依據臨床效益、智慧財產保護及給付架構，而非邊際成本。經常性需求來自慢性病治療週期、腫瘤科給藥療程，以及兒童與青少年疫苗接種時程；交易性需求則反映在急性照護住院與短期抗病毒藥物。

主要營收引擎為製藥分部，2025 年貢獻 581.42 億美元營收，其中僅 Keytruda 一項即貢獻 316.80 億美元，約佔 2025 年合併營收的 49%。其餘產品組合包括 Gardasil 9、ProQuad 與 Vaxneuvance 等疫苗，Bridion 與 Prevymis 等醫院急性照護產品，以 Winrevair 為主的心臟代謝與呼吸道產品，Lynparza 與 Lenvima 的聯盟營收，以及 2025 年營收 63.54 億美元的動物健康事業。營收轉換為毛利的方式，是自 166.07 億美元的季度營收中扣除 43.95 億美元的銷貨成本；後續再轉換為現金，係因 Merck 於 2026 年 6 月資產負債表上保有 125.64 億美元的應收帳款並進行收款。單一最重要的分部事實為營收組合的集中度：投資人現金流的持續性，高度依賴 Keytruda 持續列入處方集、維持獨佔性，以及成功轉換至 Keytruda Qlex 皮下注射給藥方式。

動物健康、疫苗、聯盟營收及新興的心臟代謝與呼吸道產品組合提供分散性，但可取得的申報文件所揭露的分部經濟數據，並未單獨拆分分部毛利率或固定成本與變動成本結構，因此分部貢獻僅能依據已揭露的營收推估，無法從單位經濟效益推估，此為已揭露的資料缺口。通路關係具集中性：Merck 主要銷售予大型藥品批發商與零售商，以及較小規模的政府與管理式照護付費者，意味著即使並未揭露單一客戶集中度，通路集中風險仍不可輕忽。資本密集度屬中等，截至 2026 年 6 月 30 日不動產、廠房及設備淨額為 257.37 億美元，近十二個月營運現金流為 199.67 億美元。營運資金方面，應收帳款佔用 125.64 億美元，存貨佔用 62.07 億美元，部分由 147.25 億美元的應計及其他流動負債，以及 38.27 億美元的應付帳款抵銷。最明顯可能侵蝕獲利引擎的條件包括：Keytruda 生物相似藥加速進入市場、大型併購產生額外非現金研發費用的節奏，以及付費者帶來的給付壓力——上述各點 Merck 本身亦於其警示聲明中加以揭露。

盈餘品質與現金轉換

在發行人以累計方式申報現金流量與資本支出的情況下，單季現金流量數字係以累計申報數扣除前一期間累計申報數推導而得。此為依據 SEC 事實計算所得，並非另行單獨申報的季度項目。

檢視盈餘品質的最佳方式，是將現金與會計分類區分開來。2026 年第二季的營運現金流量為 53.70 億美元，相較於申報淨損 13.35 億美元，兩者落差異常巨大，係因現金流量表中有一筆高達 138.11 億美元的非現金「研究與開發資產收購費用」加回項目所致。上半年 19.15 億美元的攤銷與 11.80 億美元的折舊，連同 8.59 億美元的遞延所得稅利益，皆為金額龐大的非現金項目，使跨季 GAAP 比較更形複雜；稅務利益會拉高申報盈餘相對於實際營運的表現，而非代表盈餘品質提升，同樣的邏輯意味著 R&D 費用會壓低 GAAP 結果，卻未動用現金。累計而言，六個月營運現金流量達 92.88 億美元，較前一年同期的 57.93 億美元顯著增加，支持近十二個月營運現金流量達 199.67 億美元的水準，年增 63%。

上半年資本支出為 18.84 億美元，近十二個月資本支出為 39.04 億美元，依此推算的會計自由現金流量代理指標（營運現金流量扣除全部資本支出）約佔最近一季的 27%，近十二個月則為 160.63 億美元，相對於 665.69 億美元的近十二個月營收。近十二個月股權酬勞為 8.92 億美元，約佔營收的 1.3%，佔現金動能比重甚低；上半年股利現金流出 42.49 億美元，相較於前一年同期的 41.27 億美元，確認資本回饋承諾穩步提升。由於申報資料並未將維持性與成長性資本支出區分開來，此結果為會計自由現金流量代理指標，而非經稽核的維持性資本支出數字，與同業比較時應留意此一限制。近十二個月攤薄每股盈餘為 1.82 美元，受上半年 R&D 費用壓低，但以完整週期觀之仍為正值。

業務品質、護城河與產業地位

依現有申報資料，該公司最佳定位為品牌腫瘤學、疫苗與動物健康領域的重要參與者，而非已驗證的核心供應鏈瓶頸。此分類僅描述策略定位，並非護城河或估值上檔空間的獨立證明。

Merck 的護城河證據奠基於法規專屬權、深度臨床管線與既有商業規模，而非實體資產稀缺性。Keytruda 系列產品即同時體現這三項要素：2025 年營收約 317 億美元、數十項核准適應症、多項第三期適應症擴展，以及已在美國及數個美國以外市場核准的皮下注射 Qlex 配方。專利、FDA 專屬期間、腫瘤治療指引納入、給付方核銷及醫師熟悉度，共同為醫院與腫瘤醫師創造高度的轉換成本，此即處方藥業特有的護城河機制。與 AstraZeneca 合作 Lynparza、與 Eisai 合作 Lenvima、與 Bayer 合作 Adempas 與 Verquvo、與 Daiichi Sankyo 合作 deruxtecan ADC 等策略合作，均在不按比例擴張固定成本基礎的前提下，增添產品線廣度。

產業地位屬全球規模級，動物健康事業提供逆週期的家畜與伴侶動物曝險，惟該部門佔合併營收比重甚小。近期試驗數據結果好壞互見：一項第二期 tulisokibart 用於全身性硬化症相關間質性肺病的試驗未達主要終點，而 ATLAS-UC 誘導試驗則達到臨床緩解的主要終點。現有申報資料未包含客戶、供應商或競爭對象的非正式訪談，因此對定價槓桿與醫師採用率的外部驗證為已揭露的缺口，而非既定結論。可能削弱護城河的可觀察條件包括 Keytruda 喪失專屬權、晚期管線發生重大法規失敗，或影響 Medicare 藥價協商的定價立法；這些均為申報資料明確列為風險因子與警示因子的事項。

管理階層與資本配置

2026 年前六個月的資本配置活動異常活躍，揭示管理階層的優先順序。Merck 投入約 146 億美元的總收購對價於 Terns 與 Cidara，部分資金來自一筆 60 億美元的定期貸款，該貸款已償還並重新以 60 億美元的無擔保高級票據發行再融資。配發股利由 41.27 億美元成長至 42.49 億美元，剩餘 57 億美元授權下的庫藏股計畫於 2026 年預計回購約 30 億美元，上半年已買回 1,400 萬股。這清楚顯示管理階層偏好透過內部再投資與外部收購雙軌並行支應 R&D，同時維持股利發放節奏，此為可觀察的具體行為，而非管理階層的言辭。

管線中的獎勵設計以與合作夥伴的里程碑與權利金結構為核心：AstraZeneca、Eisai、Hengrui Pharma、Blackstone Life Sciences 與 Daiichi Sankyo 為最顯著的合作對象，Merck 保留開發與商業化主導權。Blackstone 於 2026 年支付 Merck 7 億美元資助 sac-TMT 部分開發，Merck 於第二季與前六個月分別認列 2 億美元與 4 億美元，作為 R&D 費用的減項；Blackstone 則於後續淨銷售中有資格收取低至中個位數百分比的權利金，此為非稀釋性的融資抵減，但會帶入未來的現金求償。直接擔任職務的高階主管與董事於 2026 年第二季並未採用或終止任何 Rule 10b5-1 或非 Rule 10b5-1 交易安排，此為一項細節但具體的揭露。董事技能、年資與薪酬結果等治理資料未列於所引述的段落中，故此處對企業文化的判斷係基於可觀察行為（收購紀律、股利連續性、透明的風險因子揭露），而非針對個別經理人的推論。

估值與市場已預期之內容

2026 年 8 月 3 日的具日市場市值為 3,173 億 4,773 萬 9,083 美元，對應股價 128.49 美元。以此市場市值對近十二個月 160.63 億美元的會計自由現金流量代理指標計算，得出約 5.1% 的自由現金流量收益率；近十二個月營運現金流量 199.67 億美元則隱含 6.3% 的營運現金流量收益率。由於目前的 230 億美元債務係以 2025 年 12 月 31 日為基準日，而非 2026 年 6 月 30 日，且無法取得同日的資產負債表調整數，故此處不主張任何現行的淨現金或淨債務橋接數字。真正的近十二個月本益比無法在缺乏每季 EPS 連續性的情況下組合而成，而現有 SEC 資料已確認此一點；因此具日本益比予以省略，而非機械性地以單季負 EPS 推算填補。

質性而言，截至該日市值處於一個區間，其中公開股價已大致反映實際公佈之營收成長率，而非所謂的復甦題材。在觀察到約 5.1% 的營收成長，以及倒推 DCF 模型隱含之成長假設與該速率相近的情況下，無論上檔或下檔，此價位之不對稱性皆相當有限：欲創造具意義之上漲空間，需要高於趨勢水準之產品線執行力；而欲出現具意義之下跌空間，則需要出現明顯且尚未於現有申報文件中顯現之品牌價值減損。

十年現金流至公允市值

起始自由現金流為常規化之 SEC 現金流推估值，而以下各項成長率、折現率及永續成長率均為明確之編輯假設，而非公司官方指引。各年度現金流係逐期預測並分別折現；永續價值係以第十年之自由現金流乘以一加永續成長率，再除以折現率減去永續成長率，並折回十年。公允市值等於該明確十年現值加上折現後之永續價值，並於可得時納入同日之資產負債表調整項目。若現有現金及負債資料之報告日不一致，本表將該調整項目標示為不可得，並保守地以零處理。股數係以該日市值及股價推算，使美國股票及外國 ADR 使用一致之交易標的股數分母。

在反向 DCF 分析中，若將 9% 折現率與 3% 終端成長率固定不變，並僅以單一固定成長率求解（而非採用基本情境的成長路徑），則目前的市值隱含未來十年自由現金流年成長率約為 4.8%。此為敏感度分析框架，而非價格目標；終端價值佔比顯示每個結果在多大程度上依賴於明確預測之外的假設。所謂安全邊際為負，代表目前市值超過情境估值。

五大價值投資視角

班・葛拉漢視角

葛拉漢的下檔測試著重於資產負債表的韌性與價格紀律，而非盈餘動能。Merck 於 2026 年 6 月的資產負債表顯示，現金 $6,849 百萬、短期投資 $292 百萬，而應付貸款及一年內到期長期負債合計 $2,825 百萬，股東權益為 $41,933 百億，按市價基礎計算顯然具備償債能力。然而，無形資產加上商譽合計 $46.56 億，導致有形帳面淨值為負，這削弱了相較於硬資產基準的葛拉漢安全邊際下限。知名品牌本身並不足以作為便宜的證據；該日收盤市值對經典葛拉漢淨淨值篩選而言過高，因此以歷史葛拉漢框架來看測試未通過，但若採較寬鬆的資產負債表韌性觀點則可通過。

班傑明・富蘭克林視角

Franklin 的現代紀律精神在於節儉、機會成本，以及拒絕會破壞複利效果的消費行為。Merck 在上半年支付了 42.49 億美元的股息和 16.31 億美元的庫藏股回購，同時在小型補強型併購上投入了更大的金額，這顯示管理階層將現金視為複利工具，而非消費性支出。機會成本的檢驗在於 Terns 和 Cidara 的併購是否能產生高於公司資本成本的報酬，這無法從申報資料中觀察到，但隨著這些分子在臨床試驗中讀出結果，這仍是一個應該持續追問的正確問題。股息的延續性與庫藏股回購授權，傳達出對長期複利的資本敬意，而非追逐短期頭條的行為。

華倫．巴菲特視角

巴菲特的所有者盈餘視角聚焦於常規化現金創造、持久護城河與理性的資本配置。Merck 第二季的營運現金流為 53.70 億美元，過去十二個月營運現金流為 199.67 億美元，支持著強健的底層現金引擎；從代理變數到企業價值、股權價值與每股價值的橋接工程，是本文刻意留待估值分析處理的環節。護城河證據在於 Keytruda 產品線、納入腫瘤治療指引，以及在臨床結果正向時能通過 Fisher 風格成長品質檢驗的深厚三期產品線。資本配置視角則對製藥研發領域中積極且頻繁的大型併購有所疑慮，Merck 上半年 146 億美元的現金部署以及 138.11 億美元的非現金研發費用，反映出明確選擇以支出方式穿越專利懸崖的策略。

查理．蒙格視角

蒙格強調誘因設計、反向思考以及消除偏誤。反向思考探問的是企業可能嚴重失敗之處：Keytruda 喪失獨佔地位而沒有新藥接棒、重大的三期試驗挫敗，或如擴大 Medicare 藥價談判這類監管變化，這些都是 Merck 自身在警示聲明中所列舉的風險。誘因對齊在與 AstraZeneca、Eisai 與第一三共等夥伴關係中看起來合理，因為利潤或權利金是以拆分方式共享；而 Blackstone 對 sac-TMT 的資金安排，則為研發引入了部分非稀釋性的融資抵減。注意力的偏誤風險確實存在，因為第二季的頭條虧損可能導致不夠留心的讀者誤判其產品線；現金流量表顯示，營運現金流不僅吸收了資產收購支出，還創下過去十二個月的新高紀錄。

李祿視角

李祿會追問企業是否落在投資人的能力圈之內、企業文化是否支撐持久優勢，以及永久性虧損風險如何被控管。一家擁有主導性腫瘤產品線與疫苗組合的大型多元製藥公司，在營收驅動因子與產品線讀出結果的層次上結構上易於理解，這使其對謹慎的通才投資人而言落在能力圈內。文化證據則屬間接：持續成長的股息、透明的風險因子揭露，以及具里程碑責任的紀律性聯盟結構，都是可觀察的行為。永久性虧損的控制難度較高，因為單一藥品主導的產品線存在內在的專利懸崖；謹慎的立場應是調整部位大小，使即使在最壞情況的 Keytruda 喪失獨佔情境下也不致侵蝕資本基礎，並持續關注三期試驗的讀出結果。

風險、反證與可能推翻本論點的依據

應追蹤三個可觀察的論點破壞因子。第一，Keytruda 出現 FDA 仿單變更、安全警訊或加速進入的生物相似藥，明顯壓縮 2027 或 2028 年的銷售成長；Merck 本身在產品線說明中已指出 Keytruda 集中度風險。第二，晚期資產中出現重大三期試驗失敗，包括 MK-4208（Terns）、MK-1406（Cidara）、MK-1084、MK-2870（sac-TMT）或 tulisokibart，以致產品線的現值被實質重設；Merck 已揭露 tulisokibart 在全身性硬化症的混合性數據以及試驗終止。第三，價格監管出現重大不利變化，例如擴大 Medicare 議價或國際參考定價，壓縮每單位的實現價格；Merck 在風險因子章節與警示聲明中均列舉了這些項目。

申報資料中已可見的反證包括：營收高度集中於 Keytruda、2026 年 6 月 30 日 510.81 億美元的長期債務相較 2025 年 12 月 31 日的 467.50 億美元顯示負債持續上升，以及經常性的大型研發費用所造成的持續 GAAP 虧損。機會成本在於：以目前價格配置於 Merck 的資本，無法再投入到一家以更深的折價相對於其所有者盈餘交易的、更明確的現金複利型企業。最可能錯誤的假設是：持續的研發費用屬於一次性事件，常態化後的 GAAP 盈餘將趨於穩定。申報資料證據支持更為審慎的看法，因為由資產收購驅動的研發費用在近期揭露中規律出現，而非一次性項目。

投資結論

在 128.49 美元的股價與 3,173 億美元的特定日市值下，Merck & Co., Inc. 的公開價格大約定價了實際申報的營收成長率，以及大致確定性的基礎情境自由現金流路徑，因此安全邊際比牛市情境所暗示的更窄，進場價格也比熊市情境所暗示的更高。強勁的過去十二個月營運現金流、深厚的監管產品線以及紀律性的資本回報，支持其屬於高品質企業；而 Keytruda 集中度、無形資產偏重的資產負債表以及持續上升的負債，則支持審慎態度。特定日結論為「合理評價」，傾向於在加碼之前先看到產品線獲得確認或令人失望的訊號。

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以上分析僅供教育與資訊用途，並非個人化投資建議。其內容反映 SEC 申報文件及特定日期的市場快照，非經稽核之估值報告，不應作為任何投資決策的唯一依據。