SAIC：以高估價格投資政府 IT 服務

季度背景說明

Science Applications International Corporation 公佈 2027 會計年度第二季營收 18.8 億美元，較前一年度同季的 17.7 億美元成長，營業利益為 1.52 億美元，前一年度同季則為 1.39 億美元。淨利 1.02 億美元低於前一年度的 1.27 億美元，主因前一年度同季包含 1,900 萬美元的所得稅利益，可能推升帳面淨利並削弱同類比較基礎。本季營運現金流為 1.46 億美元，表現穩健，使近十二個月營運現金流提升至 6.6 億美元，較前一年同期成長 19.7%。

訂單存量仍是最受矚目的特徵。剩餘履約義務達 64 億美元，預計約 75% 將於十二個月內轉換、約 90% 於二十四個月內轉換。總待執行訂單 221 億美元，分為已38 億美元資金到位及 183 億美元協商中未撥款，顯示多年期的營收能見度，為少數商業競爭對手所能匹敵。本季淨訂單 12 億美元、上半年淨訂單 33 億美元，與營收替換率相符，意味公司維持業務量而不需依賴積極的定價策略。

商業模式與獲利引擎

SAIC 主要將技術、工程及資訊科技服務銷售給美國政府，透過長期合約及任務訂單收款。客戶絕大多數為聯邦政府：2026 會計年度 98% 的營收來自與美國政府簽訂的主合約或分包合約，其中約 52% 來自戰爭部、約 46% 來自情報機構及其他聯邦機關。客戶所購買的價值在於 IT 現代化、數位工程、AI 部署、任務系統支援、訓練與模擬，以及地面車輛維保等差異化專業能力。其價值在於符合任務等級的可靠性與安全許可，而非商品化軟體。

營收由三個營運群組產生，並整併為兩個應報導部門：國防與情報及民用。本季國防與情報部門營收為 14.5 億美元，民用部門為 4.31 億美元。成本補償型合約佔營收 60%、按時計費佔 23%、固定價格佔 17%。成本補償型合約將成本風險轉嫁給政府，但也限制利潤率；按時計費獎勵人力利用率；固定價格合約若執行嚴謹則有機會提升利潤。成本結構中，人力佔營收 56%、分包商佔 28%、其他材料佔 16%，在排除供應商投入後，可作為單位經濟效益的有用參考指標。

營收透過相對固定的勞動力與間接費用基礎轉化為營業利潤，賦予銷量成長適度的營業槓桿。GAAP 營業利益為 1.52 億美元，對應營收 18.8 億美元，營業利益率為 8.1%。管理階層揭露的調整後營業利益（排除折舊、攤銷及收購相關項目）為 1.91 億美元，約佔營收 10.2%，更能反映實質獲利引擎。營運資金是顯著的拖累：本季應收帳款 9.96 億美元，相對於本季營收 18.8 億美元，顯示出應收帳款偏重的營運模式，即使在認列盈餘時仍會佔用現金。以產業標準衡量，資本密集度偏低；六個月不動產、廠房及設備支出僅 2,400 萬美元，佔營收一小部分。商譽 29.4 億美元及無形資產 6.97 億美元，顯示資產負債表中很大一部分反映過去的收購，而非對有形資產的再投資。

可能削弱獲利引擎的可觀察條件包括：勞動成本上升但合約未同步重新議價、國防與情報部門集中度高且以成本補償型為主，以及稽核調整剔除先前已計費的成本。部門資料顯示，當國防與情報部門的業務組合轉向成本補償型工作時，其調整後營業利益率相對於營收會下降，而民用部門的調整後營業利益率則由前一年度同季的 13.7% 壓縮至本季的 13.0%。

獲利品質與現金轉換

當發行人以累計方式申報現金流量與資本支出時，獨立季度的現金流量數字是以前一期累計申報數字相減而得。這些數字是依 SEC 事實計算而來，並非單獨申報的季度項目。 現金轉換仍是本次報告中最令人安心的特徵。六個月經營現金流量為 2.73 億美元，高於六個月淨利 2.17 億美元，呈現強勁的 GAAP 盈餘與現金對應。過去十二個月經營現金流量 6.6 億美元，相對於過去十二個月淨利 4.22 億美元，顯示盈餘並非依賴積極的應計項目而來。單季經營現金流量 1.46 億美元，是由六個月累計數字 2.73 億美元扣除第一季經營現金流量 1.27 億美元計算而得，因此為衍生數字，並非直接申報的季度項目。

一項會計上的自由現金流量代理指標，定義為經營現金流量減去總資本支出，本季為 1.31 億美元，過去十二個月為 6.19 億美元，相當於營收約 8% 的轉換利潤率。申報文件並未區分維護性與成長性資本支出，因此此代理指標無法稱為維護性資本支出業主盈餘；此區分為一項限制。過去十二個月的股票薪酬為 6,700 萬美元，是一項會降低股東自由現金流量的實質經濟成本；以過去十二個月基礎計算，約佔經營現金流量的 10%。

有一項與稅相關的注意事項值得強調。去年同期包含一筆 1,900 萬美元的所得稅利益，拉高了申報淨利；因此將本季淨利 1.02 億美元與去年 1.27 億美元進行比較，會誇大營運績效看似下滑的程度。實際上營業利益較去年同期成長，經營現金流量的結果也強化了此一看法。

業務品質、護城河與產業地位

依現有證據來看，該公司最適合被描述為重要的參與者，而非已證明的核心供應鏈瓶頸。此分類僅描述策略地位，並非護城河或估值上檔空間的獨立證明。 該公司的競爭地位奠基於監管准入與長期累積的信任，而非單一技術。約 98% 營收來自聯邦客戶，大多數員工持有有效安全許可，許多客戶關係已延續逾二十年。這些是需要數十年才能建立的進入障礙，且競爭對手無法僅透過資本支出加以複製。

同時，SAIC 並非壟斷者。該公司是多家大型聯邦 IT 服務競爭者之一，並在成本、技術深度與過往績效上競爭以爭取重新競標的合約。價值獲取看起來有限：過去十二個月營業利潤率約 8%，調整後營業利潤率接近 11%，與一家規模驅動、勞動密集的服務公司一致，而非高利潤率平臺。由於大部分營收來自依聯邦採購法規協商費率的成本回收合約，定價能力受到限制；而固定價格合約曝險僅佔營收的 17%。

在價值鏈中，SAIC 位於聯邦客戶的下游與專業分包商的上游，獲取以人力為基礎的整合與任務專業。該公司剩餘履約義務 64 億美元及總待執行訂單 221 億美元，提供了能見度，但待執行訂單並不保證轉換；合約可能被取消或重新調整範圍，且大多數合約的結構使政府僅能就已執行工作的已發生成本與費用進行補償。若發生特定客戶的衝擊，例如預算刪減或計畫取消，相較於業務多元化的商業公司，其影響將被放大。

管理階層與資本配置

上半年資本配置對股東友善。該公司買回 2.86 億美元股票並支付 3,300 萬美元股利，相對於 2.73 億美元經營現金流量，買回主要係以手頭現金與可用融資而非經營現金支應。截至 2026 年 7 月 31 日，總債務 24.9 億美元，對上現金及約當現金 1.26 億美元，淨債務部位為 23.6 億美元。本季利息費用 3,300 萬美元為固定負擔，吸收約 22% 的營業利益。

2024 年 12 月 12 億美元的買回授權，以及自始以來以 28 億美元買回累計 3,120 萬股股票，顯示管理階層偏好將資本回饋股東，而非追逐轉型性收購。2025 年 10 月以 2.02 億美元收購 SilverEdge 為附加型交易而非平臺級交易；2023 年 5 月出售物流與供應鏈業務則顯示持續朝更高利潤率的政府 IT 業務進行組合精簡。管理階層亦於 2027 會計年度開始時將營運組織從五個重組為三個，此一結構性簡化並未改變應申報部門，但長期而言可能有助於改善成本紀律。

激勵機制看起來大致對齊。股票薪酬具實質意義但並非主導，公司揭露調整後營業利益與調整後 EBITDA 作為主要營運決策者用以評估部門績效的指標。申報文件中並無證據顯示管理階層主要依據會鼓勵短期利潤率壓縮或積極併購行為的指標取得報酬。

估值與市場已反映的預期

截至 2026 年 9 月 1 日，總市值 $5.42 billion（每股 $128.22）加入 $2.36 billion 的淨債務後，隱含企業價值約 $7.78 billion。以過去十二個月營運現金流 $660 million 及會計上的自由現金流代理值 $619 million 計算，該歷史市值隱含約 8.5% 的營運現金流殖利率，自由現金流殖利率則接近 8.0%，尚未就維護性與成長性資本支出進行調整。

確定性現金流量模型所傳達的質性訊息是：歷史市值已將超越目前自由現金流創造能力的成長反映在價格中。估值分析中的基礎情境要求前五年現金流達到中段個位數成長，並以一個使隱含價值明顯高於當前市價的永續成長溢價作為前提；相對地，悲觀情境所得到的價值則遠低於市價。即使合約能見度良好，這代表以歷史價格買進的投資人，正隱含地為國防 IT 持續擴大市佔及嚴謹的成本紀律背書，且若任一項失守，下檔緩衝有限。

因此，以葛拉漢的定義而言，歷史價格下的安全邊際相當薄弱。資產負債表上 $2.49 billion 的債務相對 $1.44 billion 的股東權益，加上 $3.64 billion 的商譽及無形資產佔去資產基礎的大部分，使有形帳面價值為負 $2.20 billion。一家以合約為基礎、具防禦特性卻擁有負的有形權益並處於淨負債狀態的企業，從資產負債表角度來看，並不符合傳統意義上的便宜。

十年現金流至合理市值

起始自由現金流為經常化的 SEC 現金流代理值；以下所有成長率、折現率及永續成長率皆為明確的編輯假設，而非公司指引。每一年的現金流皆分別預測並折現；永續價值為第十年自由現金流乘以（一加永續成長率），除以（折現率減永續成長率），再折回十年。合理市值等於該明確的十年現值加上折現後的永續價值，再加上（若可得）同一日期的資產負債表調整。若目前的現金與債務事實並非基於同一報告日，表格會將該調整顯示為不可得，並保守地以零計算。股數係依據歷史市值與股價推算，使美國普通股及境外 ADR 使用一致的交易證券分母。

在反向 DCF 分析中，將 9% 折現率與 3% 永續成長率固定不變，僅以單一固定成長率求解（而非採用基本情境的成長路徑），則目前市值隱含未來十年自由現金流年成長率約為 -1.1%。這是一個敏感度分析架構，而非目標價：終值佔比可顯示各結果在明確預測之外的假設有多大的依賴程度。負的安全邊際代表目前市值超過情境估值。

五個價值投資視角

Benjamin Graham 視角

Graham 會透過詢問價格是否錨定於資產與已驗證的獲利能力，來區分投資與投機。在此，資產負債表顯示有形帳面價值為負，淨債務為 23.6 億美元，因此資產保障相當薄弱。近 8% 的近十二個月自由現金流殖利率提供了一定的盈餘支撐，但目前的價格已預先假設了穩定的自由現金流成長才能合理化，因此對合約取消、稽核調整或預算壓力的安全邊際相當有限。Graham 的下跌測試僅部分通過。

Benjamin Franklin 視角

Franklin 在現代的應用是節儉、複利與機會成本的紀律。SAIC 在上半年花費 2.86 億美元進行庫藏股、3,300 萬美元發放股利，而資本支出僅 2,400 萬美元、償債僅 200 萬美元。返還給股東的資本相對於再投資相當龐大，但公司同時背負 24.9 億美元債務，因此問題在於庫藏股殖利率是否超過稅後債務成本。以平均回購價格約每股 103 美元、相對於目前股價 128.22 美元來看，近期的庫藏股似乎具有價值增益效益，但自啟動以來累計達 28 億美元的庫藏股計畫，應與增量合約的長期報酬進行明確的機會成本檢驗。

Warren Buffett 視角

Buffett 會聚焦於所有者經濟效益與護城河的持久性。報導的近十二個月營運現金流扣除總報導資本支出後，產生約 6 億美元的會計自由現金流代理指標。申報文件未區分維護性與成長性資本支出，因此無法得出精確的 Buffett 風格所有者盈餘估算。護城河建立在已核可的人員、過往績效評等與長期的客戶關係上，這是真實存在的，但 Buffett 也會希望具備可預測、高利潤率的現金報酬；在此，約 11% 的調整後營運利潤率算是中規中矩，而非表現卓越。近期收購 SilverEdge 顯示在價格合理時仍持續願意部署資本，這是令人振奮的。

Charlie Munger 視角

Munger 會反轉問題，思考哪些因素可能永久損害業務。最可能的虧損機制是聯邦預算縮減，疊加上採購政策改變、轉而青睞小型或專業供應商而非大型主承包商。第二個風險是申報文件中提及的美國司法部反壟斷調查仍在進行中，公司已收到聯邦大陪審團傳票，且無法估計潛在罰款或處罰。第三個風險是集中度：約 52% 的營收與國 war 部掛鈎，單一專案的重新議價或取消就可能大幅影響季度業績。激勵措施與股東的對齊程度尚屬合理，但管理層偏好使用非 GAAP 調整後指標的作法，確實值得抱持健康的懷疑態度。

Li Lu 視角

Li Lu 會檢驗能力圈、文化與持久性。在一個「價值投資」的能力圈內，SAIC 是一家可辨識的聯邦服務特許經營商，一旦理解其分部與合約類型資料後，其經濟狀況相當透明。文化上似乎以使命為導向且員工任職年期較長，大多數員工持有有效的安全許可，並在客戶駐地而非總部指揮管控的架構下提供服務。持久性獲得 221 億美元訂單存量及 23,000 名員工的支撐，但永久性虧損風險來自政策轉變，而非競爭取代。控制永久性虧損最明確的防線在於，相對於營運現金流而言並無過高的財務槓桿，以及紀律嚴明的庫藏股政策。

風險、反證，以及哪些情況會證明此論點錯誤

三項可觀察的論點破壞因素格外值得注意。第一，過去十二個月自由現金流持續降至約 $500 million 以下，或營業現金流相對於淨利潤大幅惡化，都將顯示獲利品質正在下滑。第二，尚未結案的美國司法部反壟斷調查作出重大不利裁定，或 DCAA 稽核進行重大成本剔除調整，都會改變合約業務的風險概況。第三，國防與情報事業營收或調整後營業利益連續數季下降，特別是成本補償型工作的獲利下降，將削弱核心獲利引擎，以及支持此過時價格的現金流假設。

本次申報文件中的反證包括淨利潤年減，主要原因是去年沒有稅務利益，而非營運惡化；以及民用事業部門調整後營業利益率由 13.7% 小幅降至 13.0%。負的有形帳面價值、龐大的商譽及高度集中的聯邦政府曝險，均屬結構性特徵，而非特定季度的問題，但在目前價格下，它們限制了安全邊際。

最可能錯誤的假設是，積壓訂單將按照歷史速度轉化為營收及自由現金流；該申報文件明確指出，美國政府可以調整工作範圍或取消合約，且大多數合約僅允許收回已執行工作所產生的成本與費用。機會成本在於，一組品質較高、能持續複利成長的股票，其自由現金流估值倍數更低；由於無法取得同業倍數，此比較僅屬定性判斷。

投資結論

SAIC 是一家高品質、使命導向的聯邦政府 IT 服務企業，具備強勁的現金轉換能力、多年期積壓訂單，以及紀律嚴明的資本回饋計畫。然而，此過時價格已反映自由現金流持續成長及利潤率穩定的預期，同時資產負債表背負大量淨債務，且資產基礎高度集中於商譽，限制了傳統意義上的安全邊際。根據對過時市場價格的定性判斷，這檔股票的估值大致合理至略偏高；其下行風險主要受到積壓訂單能見度與合約黏著性保護，而非內在價值的折價。採取防禦型策略且投資期間多年的投資人，或許能合理地以此價格續抱，但要求具備明確安全邊際的價值投資人，可能會選擇等待較低的進場價格，或等待目前季度尚未出現的利潤率擴張證據。

本文僅供教育與資訊用途，不構成投資建議、買賣證券的報價，或採取任何特定行動的建議。