Circle Internet Group：評估收益率、現金轉換與價格

季度背景說明

Circle Internet Group 2026 年第二季業績（依 Form 10-Q 申報，期間結束日為 2026 年 6 月 30 日）顯示，與「加密貨幣」相關頭條所暗示的不同，盈餘結構明顯不同。總營收及準備金收入 7.013 億美元中，準備金收入為 6.677 億美元，其他營收僅 3,360 萬美元，配銷及交易成本 4.104 億美元吸收了大部分毛收益。持續營運的營業利益由去年同期虧損 3.256 億美元轉為 3,440 萬美元，此一轉變主因去年同期一次性入帳的 4.238 億美元 IPO 相關股票薪酬費用並未再現，當年該費用曾重創可比季度獲利。

2026 年 6 月 30 日的資產負債表上，無受限現金及約當現金為 17.3 億美元，為穩定幣持有人利益而隔離保管的現金為 732 億美元；負債端則有來自穩定幣持有人的 729 億美元配對存款。企業資產負債表規模仍小，股東權益僅 35 億美元，商譽 2.657 億美元，無形資產 4.466 億美元。在隔離保管機制之外，為 Circle 創造自由現金流的核心事業本質上是一個薄平臺，其對美元收益持有的大額合約部位係代穩定幣持有人持有。

商業模式與獲利引擎

Circle 的主要獲利方式是發行 USDC，將其備付的現金及短期美國國庫券持有於 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund，並保留該收益與其與配銷夥伴分潤之間的利差。2026 年第二季準備金收入 6.677 億美元，相較於一年前為 6.343 億美元，反映平均準備金收益率略有提高，但流通量趨勢好壞互見。公司明確揭露，利率變動 100 個基點對未來十二個月的模型化準備金收入影響約 7.37 億美元，並對配銷及交易成本同方向影響約 3.6 億美元。2026 年第二季配銷及交易成本 4.104 億美元為單一最大費用類別，主要反映與交易所、錢包及 USDC 存放或交易的夥伴進行收入分潤。

因此，獲利引擎本質上是對一個受監管、類貨幣負債的接近純粹的利差業務，而非擁有經常性訂閱費的軟體商業模式。其他營收 3,360 萬美元（為現行可取得之 SEC 資料中唯一標示為「營收」者）在申報文件中描述係來自 Circle Payments Network、StableFX、開發者服務、訂閱與 API 產品，以及其他應用層費用。此非利息收入流規模不大，年增約 41%，主要為變動式交易及開發者使用量，而非具耐久性之合約 ARR。該營收項目的定價能力最佳描述為尚在成形中；特定 Circle Application 產品的單位經濟、客戶族群及毛利率並未於申報文件中單獨揭露，因此細部業務別的經濟耐久性屬資料缺口。

在傳統意義下資本密集度低：2026 年 6 月 30 日不動產及設備僅 2,220 萬美元，而過去十二個月營運現金流約 7.77 億美元。維護性與成長性再投資於申報文件中未區分，因此任何關於近期軟體資本化屬於成長資本支出而非功能維護的說法皆屬推論。由營收到營業利益再到現金的轉化路徑仍屬完整：2026 年第二季總營收及準備金收入 7.013 億美元減去配銷及其他成本 4.125 億美元，留下 2.889 億美元「毛收益」，再吸收 2.2 億美元的股票薪酬以外營業費用後，得出 3,440 萬美元的營業利益。同一期間的營運現金流 5.174 億美元（截至 2026 年 6 月 30 日止六個月累計，扣除 2026 年第一季）遠高於淨利，主因為營運資金變動，特別是管理階層討論中提及的一筆 2.22 億美元 ARC 代幣出售，且其中包含作者未自營運現金轉換中分離出來的準備金資產營運資金。

盈餘品質與現金轉換

當發行公司以累計方式申報現金流量與資本支出時，單季現金流量數字係以前一份累計申報數字相減推得。這些數字係依據 SEC 申報事實計算而得，並非另行單獨申報的季度明細項目。

盈餘品質的混雜係設計使然，而非偶然。依美國 GAAP 基礎，2026 年第 2 季的標題淨利潤包含約 5,360 萬美元的股票薪酬費用，上半年合計為 1 億 540 萬美元，遠低於 2025 年第 2 季所認列的 4 億 3,500 萬美元，因為前一年的 IPO 歸屬事件曾觸發一次性的鉅額費用。排除該 IPO 相關扭曲後，常態化的股票薪酬費用約為每季低於兩位數千萬美元的水準，雖然對權益造成的稀釋拖累仍高於產業平均，但已不再是主要的幹擾因素。公司管理層於「重大會計估計」章節中揭露，財務報表的估計涉及重大判斷，實際結果可能有所不同，此為標準的提醒，但在將標題盈餘轉換為現金時仍值得牢記。

最重要的盈餘品質事實，在於 6 億 6,770 萬美元的「準備金收入」與公司自身可分配現金之間的分歧。其中 4 億 1,040 萬美元已分配或與通路夥伴分享，剩餘部分用以支應公司自身的營運預算，並於本季產生 3,440 萬美元的營業利益。這就是本業務的結構性樣貌，且申報文件清楚說明，等幅的利率變動會使準備金收入與通路成本同向變動，因此在利率下行情境下，Circle 的 USDC 淨利差壓縮幅度低於總收益率，但仍會縮減。在準備金引擎之外，公司於 2026 年第 2 季認列 800 萬美元的數位資產損失／收益，以及 670 萬美元的可轉換債券、認股權證負債及嵌入式衍生工具公允價值變動，作者將兩者均視為非經常性的雜訊，而非核心營業盈餘。

現金轉換是這份資料中最強烈的訊號。近 12 個月營運現金流量 7 億 7,690 萬美元，遠高於近 12 個月營業利益 2 億 1,560 萬美元，而近 12 個月自由現金流量 7 億 6,150 萬美元是更具參考價值的常態化估值數字。資本密集度極低：近 12 個月資本支出僅 1,540 萬美元，最近一季為 1,500 萬美元。一項重要的持續性提醒在於，此處的「自由現金流量」係以營運現金流量扣除全部資本支出計算，屬會計上的代理指標，並未單獨區分維持性與成長性，而成長性資本支出可能包含 2026 年上半年 3,580 萬美元的資本化軟體開發，申報文件描述其用途為支援平臺，但未明確標示為成長性或維持性資本支出。

業務品質、護城河與產業地位

根據現有事證，本公司最適切的描述是重要的參與者，而非已被驗證的核心供應鏈瓶頸。此分類僅描述其策略地位，並非護城河或估值上檔空間的獨立證明。

CRCL 的「護城河」問題取決於監管定位、網路通路與準備資產的安全性，而非傳統的產品差異化。USDC 是規模第二大的美元穩定幣，使 Circle 在流動性、交易所上架與開發者關注度方面擁有一些結構性優勢，但穩定幣市場競爭激烈，Tether 以及越來越多由銀行和支付發卡機構支持的代幣，正競逐同一美元的流通量。10-Q 提及，不確定性期間可能引發快速贖回需求，且公司面臨營運挑戰、監管變動及整體數位資產產業的聲譽衝擊。

Circle 確實擁有兩項可辨識的營運優勢。首先，Circle 準備基金由 BlackRock 管理並設有揭露的投資準則，而 Circle 為唯一股東，此結構使 Circle 能直接控管利差中的資產端，並擁有在機構採用上具份量的交易對手名稱。其次，Circle 的通路協議（包含與 Coinbase 申報為附件者）使其得以接觸全美最大加密貨幣交易所的委託流，相關協議的收益分享經濟條件已於申報文件中說明。10-K 與 10-Q 均警示，喪失或重大變更該等協議將構成嚴重風險，此為護城河確實存在但屬契約性質、並非自行延續的證據。

由於 Circle 並非傳統意義上的「瓶頸」，因此其供應鏈地位難以評分；它是兩傢俱備完整受監管準備金結構之美元穩定幣發行商之一，位居終端用戶與 BlackRock 管理之孳息準備金之間，在發行端（其他穩定幣、代幣化貨幣市場基金）與贖回端（透過銀行與支付處理商的法幣入金管道）皆有可替代的選項。對數位資產生態系的策略重要性極高；以傳統定義衡量之策略重要性則至多為中等。現有的 SEC 資料未提供同業市佔資料、客戶集中度揭露，或除主要通路協議存在性以外的合約條款，限制了直接的護城河比較。

管理層與資本配置

在執行長 Jeremy Allaire 與財務長 Jeremy Fox-Geen 主政下，迄今的資本配置包括股權發行、機會性收購、資本化軟體開發，以及 Circle Foundation 慈善計畫。2025 年 6 月的 IPO 以每股 31.00 美元定價，募得 5 億 8,300 萬美元淨募集款項；2025 年 8 月的增發以每股 130.00 美元定價，募得 4 億 4,480 萬美元。在現金使用面，申報文件揭露截至 2026 年 6 月 30 日止六個月的資本化軟體開發成本 3,580 萬美元、策略性投資購買 1,170 萬美元，及耐久資產購買 1,040 萬美元，對 Circle Foundation 的慈善捐贈亦以非現金項目列於權益變動表中。

資本退還政策基本上付之闕如。現有的 SEC 資料顯示，近 12 個月無任何股票回購，亦無支付任何股利。這對於甫完成 IPO 且面臨龐大產品路線圖的公司而言屬合理，但仍意味著股權敘事純粹仰賴複利累積，而非直接的現金回饋。2026 年上半年 1 億 540 萬美元的股票薪酬為實質金額，代表現金流量橋接必須隱性吸收的稀釋。對奉行巴菲特風格的投資人而言，在缺乏買回、股票薪酬偏高且存在創辦人控制結構的背景下，管理層品質與資本紀律的評估將完全歸入判斷範疇，而非可由事證支持。

估值與市場已反映的預期

截至 2026 年 8 月 31 日，每股價格 $89.49 所對應的 $227 億限時市值是具權威性的參考基準；依此價格與 $7.615 億自由現金流代理值推算，公司層級的過去十二個月自由現金流殖利率約為 3.4%。以 2026 年上半年 $14 億的總營收及準備金收入計算，此價格所隱含的倍數較接近依過去十二個月運行率計算的 8 倍，但估值的正確分母應是歸屬公司實體的自由現金流，而非合併準備金利息收入，因為其中大部分利息是應付給穩定幣持有人的。限時市值位於估值分析情境的 20% 範圍內，因此，談論價格紀律時，僅將其視為一項關於市場已要求之條件的假設：準備金資產持續成長、配息經濟穩定，以及自由現金流轉換持續延續。

主要可觀察的估值負擔在於，限時市值相對於任何非金融營運企業的一般常規倍數區間偏高，並取決於 USDC 流通量持續成長，或利率維持在近期水準或更高，而這兩項因素都具有不確定性。由於現有證據未單獨列報同一日期的債務，因此無法進行權益橋接層級的資產負債表調整，所以本節中任何淨現金評論都刻意僅作定性說明。由限時市值及可取得的自由現金流運行率推導出的市場反向 DCF 隱含成長率，在定性上偏於激進；公開讀者應將其視為未註明來源的粗略敏感度分析，而非經校準的目標。

十年現金流至公平市場價值

起始自由現金流採用經常性調整的 SEC 現金流代理值，而下列各項成長率、折現率及永續成長率均為明確的編輯假設，而非公司指引。每一年度的現金流均分別預測及折現；永續價值為第十年自由現金流乘以一加永續成長率，再除以折現率減永續成長率，最後折現回十年期。公平市場資本額等於該明確列示的十年期現值，加上已折現的永續價值，以及在可取得時採用的同一日期資產負債表調整。若目前的現金與債務資料並非採用同一報告日期，表格會將該調整標示為無法取得，並保守地採用零。股數由限時市值及股價推導，使美國股份與外國 ADR 採用一致的交易證券分母。

在反向 DCF 分析中，固定 9% 折現率與 3% 終端成長率，並改為單一固定成長率求解，而非採用基本情境的成長路徑，目前的市值隱含未來十年約 10.2% 的自由現金流年成長率。這是一個敏感度分析架構，而非價格目標：終值佔比顯示各項結果對明確預測之外假設的依賴程度。負的安全邊際代表目前市值超過情境估值。

五個價值投資視角

班．格雷厄姆視角

在葛拉漢下檔防線方面，Circle 的公司資產負債表（獨立隔離帳戶之外）持有約 17.3 億美元的不受限制現金，且無另行揭露的公司債務，資產端另有 2 億 6,570 萬美元的商譽及 4 億 4,660 萬美元的無形資產。對防禦型投資人而言，立即的償付能力檢驗是令人安心的：有形帳面價值約 30.6 億美元，而當日股本市值約 227 億美元，因此企業層級的現金及有形資產基礎涵蓋了股權價值的絕大部分。然而，葛拉漢紀律追問的是，價格相對於可辯護的常態化獲利能力是否提供安全邊際；在此，常態化獲利能力仍待確立，因為自由現金流依賴於波動的利率及流通量趨勢，而這些已被明確揭露為不確定，因此對任何穩態本益比的信心都必須調降。

Benjamin Franklin 視角

將富蘭克林式的紀律應用於 CRCL，意指追問當日股價是否代表對資本的節儉使用，以及對機會成本的清醒尊重。該公司以每股 31 美元完成 IPO，並以每股 130 美元完成後續增資；當日價格 89.49 美元低於後續增資價，但遠高於 IPO 價，因此公司所募集資金的平均成本低於今日二級市場買方所付價格，這對一般讀者而言是一個溫和的紀律警示。在公司內部，六個月不含分銷成本的營運費用為 4 億 9,680 萬美元，其他收入僅 3,360 萬美元，應用端成本對收入比為 88%，此種比率要求的是節儉而非擴張，直到該結構轉變。因此，富蘭克林式投資人會傾向等待證據顯示每美元支出能轉化為耐久現金，再為當日倍數背書。

Warren Buffett 視角

巴菲特視角追問的是：CRCL 是否為一傢俱備持久護城河、誠實管理階層且價格合理的優質企業。10-Q 中的管理揭露對監管不確定性、贖回風險以及對 Coinbase 關係的結構性依賴直言不諱，從誠信角度而言是加分項。護城河真實但已收縮：受監管的儲備架構及競爭對手可部分複製的主要分銷通路，特別是隨著銀行發行的支付型穩定幣進入市場。業主盈餘代理變數為營運現金流減總資本支出，過去十二個月為 7 億 6,150 萬美元，但其延續性取決於管理階層無法控制的利率及 USDC 流通量。

Charlie Munger 視角

反轉提問：什麼會永久損害 Circle 的獲利能力？最可能單一擊破論點的情境是：一個允許銀行發行的大規模支付型穩定幣的監管制度，侵蝕 USDC 在分銷及儲備經濟上的結構性優勢；或是降息 100 個基點以上，估計將使儲備收入縮減 7.37 億美元，而分銷及交易成本僅減少 3.6 億美元，壓縮企業利差約 3.77 億美元。第二條路徑是 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 或主要分銷合作夥伴發生營運事件，引發贖回恐慌，這些情境已被文件明確標示為前瞻性風險。第三則是為支應成長而進行的稀釋性股權發行：稀釋後股數自 2025 年第二季的 1.075 億股增加至 2026 年第二季的 2.686 億股，十二個月內增幅達 150%，已大幅稀釋既有股東。

李祿視角

李祿的能力圈視角追問：一般讀者是否能理解商業模式、護城河是否持久、以及文化是否支持長期複利。商業模式本質上可理解為穩定幣浮存金的受監管利差收益，通過理解門檻；公司所揭示使命強調「開放、標準化」的網路金融體系，而非封閉平臺，這與重視持久性勝過短期汲取的文化一致。然而，公司正在合規及產品功能中使用 AI，該領域已被文件揭露為新興且演進中的風險；李祿式投資人會將此視為暫時性理由，據以維持較小部位或等待資料成熟。此處的永久虧損風險較少來自營運管理不當，而更多來自監管或利率驅動的利潤壓縮，因此結論是將部位留在觀察名單上，而非在當日為此價格背書。

風險、反證及可能顛覆本論點的因素

顯眼的成長敘事可能放大注意力偏誤，並推高投資人在現金流實現前願意支付的價格。這並未否定營運證據，但提高了估值的舉證門檻，並使執行落差更具殺傷力。

三項可觀察指標可能推翻此工作論點。首先，USDC 流通量連續兩季以上持續下滑（可見於資產負債表中「來自穩定幣持有人的存款」一欄），將意味利差特許經營事業正在萎縮，這是後續 10-Q 須持續監控的事項。其次，平均儲備殖利率下降 100 個基點以上，伴隨管理階層自身模型預估的儲備收入下滑，將壓縮企業自由現金流代理變數，並挑戰當日市值。第三，監管事件明確有利於美國市場中銀行或支付業者關聯的穩定幣，則屬於結構性而非循環性衝擊，且文件將 GENIUS Act 等待審議立法標示為未來風險，可能以目前尚無法知悉的方式影響業務。

申報資料中可取得的反證包括：針對贖回潮、營運中斷及負面報導的明確風險因子敘述；十二個月內攤薄股數增加超過一倍；以及每季持續認列實質的股票基礎薪酬。導致無法得出更精確結論的資料缺口包括：未揭露 Circle Applications 與儲備收入之間的部門毛利差異、因未揭露公司債務而無法在權益橋接表中進行淨現金調整，以及未區分維護性與成長性資本支出。本報告辨識出這些缺口，而非加以掩飾。

投資結論

截至 2026 年 8 月 31 日，Circle Internet Group 以每股 89.49 美元計算的過時市值約為 227 億美元，此價格大致反映未來十年中央情境下自由現金流複利成長的預期，且對利率走向與 USDC 流通量均高度敏感。該公司業務確實存在、具備正向現金流，並在公司層級擁有充足資本，但此過時股價已反映一個積極的長期複利成長情境，而現有資料無法獨立加以驗證。對一般讀者的結論為「估值合理」，並假設任何關於 USDC 市佔提升與儲備收益穩定性的持久確認，將使評估轉向更具吸引力的方向；而任何降息或競爭對手侵蝕，則會將評估推向相反方向。僅供教育用途，非投資建議。