Kroger：穩健經營者，市場價格偏貴

季度總覽

Kroger 第二會計季度於 2026 年 8 月 15 日結束，營收達 346 億美元，較去年同期成長約 2.0%，營業利益為 9.71 億美元，佔營收 2.80%，去年同期則為 8.63 億美元及 2.54%。歸屬於 Kroger 的淨利為 6.41 億美元，攤薄後每股盈餘 1.05 美元，去年同期為 6.09 億美元及 0.91 美元。兩季累計營收 807 億美元、營業利益 24 億美元（佔營收 2.94%），攤薄後每股盈餘為 2.51 美元，去年同期為 2.20 美元。改善主要來自 OG&A 及折舊佔營收比重降低，以及 LIFO 費用減少，部分被較低的 FIFO 毛利率所抵銷。

現金產生能力較去年同期疲弱。前兩季的營運現金流量為 31 億美元，低於 2025 年同期的 37 億美元；資本支出則從 20 億美元升至 24 億美元。第二季單季營運現金流量 13.11 億美元是由作者以兩季總額減去前一累計申報數字推算而得，並非獨立揭露的會計項目。該季亦執行了 10.58 億美元的股票買回及 2.16 億美元的股利，使兩季累計資本返還約達 17 億美元。日期為 2026 年 9 月 18 日的市場快照顯示，Kroger 的市值約為 371 億美元，最近成交價為每股 60.56 美元。過去十二個月以會計基礎計算的自由現金流量代理值為 23.84 億美元，此為估值分析所採用的數字。

商業模式與獲利引擎

Kroger 的營收主要來自銷售食品、日用品、藥局商品及燃油，服務對象約為每年 6,300 萬戶家庭，銷售通路涵蓋實體門市、線上取貨（Pickup）與外送（Delivery），以及約 1,731 個加油站。顧客付費換取一站購足便利性與生鮮商品組合；公司將其定位為以「Fresh、Our Brands、Personalization 與 eCommerce」為核心，2025 會計年度 Our Brands 銷售額逾 390 億美元。由於購物行為每週發生，經常性營收比重高，但平均客單價偏低且大多屬交易性質。獲利結構中愈來愈大的比重來自替代型獲利業務，例如 Kroger Precision Marketing，該業務運用來自逾 95% 交易的第一方忠誠會員資料，將零售媒體與廣告變現。

營收轉化為利潤的過程中，連鎖雜貨業的毛利相對微薄。第二季商品成本 268 億美元，約佔 346 億美元營收的 77%，扣除後剩餘營業費用 59.5 億美元、租金 1.98 億美元及折舊 7.37 億美元，產生 9.71 億美元營業利益。該模式屬高度固定成本（門市人力、租金、折舊），因此營收成長時呈現營運槓桿，營收停滯時則出現去槓桿；申報文件明確將「超市營收去槓桿」列為拖累第二季 OG&A 的因素。營運資金結構性為負，因應付帳款 108 億美元超過 FIFO 存貨 99 億美元，形成小幅的浮存金。資本密集度雖有意義但可預期：兩季 24 億美元的資本支出用於 35 家新開、擴建、搬遷或併購門市以及 272 店改裝。

獲利引擎的健康程度因部門而異，但 10-Q 並未單獨揭露毛利率或部門經濟狀況，僅提供公司整體數字。申報文件確認燃油營業利益於前兩季成長、LIFO 費用為 9,100 萬美元（去年同期為 1.02 億美元），且排除特殊項目後的調整後 FIFO 營業利益為 26.2 億美元（去年同期為 26.1 億美元）。管理階層自身評論中已點出可能削弱獲利引擎的因素：較低的 FIFO 毛利率、在營收持平下的去槓桿、對員工之規劃性投資，以及上升的醫療保健成本。最大且可觀察到的部門風險為燃油利潤波動，公司雖已承認但未量化該季數字。定價能力存在但受 Walmart、Costco、Aldi、地區型雜貨商、美元商店及純外送業者等競爭對手製約，這些業者皆爭奪相同的雜貨消費預算。

盈餘品質與現金轉換

當發行人以累計方式揭露現金流量與資本支出時，單季現金流量數字係以前一累計申報期間為基礎相減推算。這些是根據 SEC 事實計算的結果，並非單獨申報的季度會計項目。 申報的盈餘包含若干一次性項目，應在推論實質經常性表現前加以檢視。管理階層揭露的調整後 FIFO 營業利益加回了年初至今 1.51 億美元的特殊項目（包括 1.19 億美元轉型費用及 3,800 萬美元併購相關訴訟費用），達到 26.2 億美元，去年同期為 26.1 億美元。2025 會計年度第三季申報的營業損失（15.4 億美元）反映該季出現異常龐大的費用，並不代表持續經營業務；10-Q 摘錄確認該期間含資產減損、門市關閉、勞資爭議及併購相關訴訟等費用，因此予以加回是合理的。以同季損益表的指標觀察，2026 會計年度第二季營業利益為 9.71 億美元，2025 會計年度第二季為 8.63 億美元；以兩季累計基礎計算，未調整營業利益由 21.85 億美元增至 23.78 億美元，增幅約 8.8%。同兩季區間的調整後 FIFO 比較則為 26.2 億美元對 26.1 億美元，實質上持平。申報文件本身的討論亦指出 FIFO 毛利率較低，部分被成本節約所抵銷。

現金轉換看來尚可，但並不突出。兩季營運現金流 30.85 億美元，相對於 24.37 億美元的資本支出，產生上半年約 6.48 億美元的會計自由現金流量代理指標（由作者依據現金流量表所揭露的營運現金流減去資本支出計算）；近十二個月會計自由現金流量代理指標 23.84 億美元，為估值分析所採用的數字。其限制在於申報文件並未將維護性資本支出與成長性資本支出分開，故此代理指標無法單獨呈現維持現有門市基礎後可用的現金。年初至今股票薪酬 1.01 億美元，相對於營業利益而言金額不大，因此以股票為基礎的薪酬所造成的稀釋，並非實質性的盈餘品質疑慮。年初至今股票回購 13 億美元，實質地減少了流通股數（加權平均流通股數從一年前的 6.65 億股降至第二季的 6.08 億股），這對每股指標構成順風，但也代表對現金的真實索求。近十二個月營運現金流年比下滑約 14.8%，而近十二個月資本支出年比上升約 23.8%，此一組合壓縮了自由現金流量代理指標，是對「平穩延續」論點最主要的反證訊號。

事業品質、護城河與產業地位

Kroger 是美國最大型的食品雜貨業者之一，截至 2025 會計年度底於 35 個州擁有 2,697 家超市，每年服務超過 6,300 萬戶家庭。其護城河建立在四個可觀察的支柱上：難以複製的高密度多業態門市佈局、為期 20 年且透過 Kroger Precision Marketing 變現的顧客資料與忠誠計畫投資、Our Brands 自有品牌系列（超過 13,000 個品項，2025 會計年度平均銷售額逾 390 億美元），以及整合性的電子商務網絡，提供 2,408 家門市的取貨服務，並於幾乎所有門市提供外送服務。10-K 將 Kroger 描述為「在品牌、產品類別、通路、地理區域及消費者人口結構上皆呈現多元化」，這對說明該事業何以歷經一個多世紀仍具韌性是相當中肯的總結。

競爭環境並不友善。Walmart、Costco、Aldi、地區型食品雜貨業者、美元商店，以及純外送業者皆競逐同一塊食品雜貨大餅；燃油利潤波動大，且受煉油與裂解價差循環影響。10-K 本身列舉了多項風險，包括勞資談判、多僱主退休金義務、競爭性定價壓力，以及與終止之 Albertsons 交易和鴉片類藥物和解相關的訴訟。Kroger 拓展替代性營收的善意努力是確實存在的，但該部門並未單獨揭露，其獨立經濟效益無法從申報文件中加以驗證。在民生必需品產業中，Kroger 定位為食品雜貨配送領域的重要參與者，而非單一產品的瓶頸供應商；其定價能力雖屬實質但仍受限，且單位經濟的揭露有限。

管理階層與資本配置

Kroger 於前兩季將大量現金回饋給股東：以平均每股 60.63 美元的價格執行 13 億美元的股票回購，並發放 4.31 億美元的股息，相對於 31 億美元的營運現金流。持有 17 億美元現金及聲明之 27.5 億美元循環信貸額度（外加 20 億美元的擴充機制），流動性充足，公司年初至今已償還 5 億美元的 3.5% 優先票據。在 10-Q 資產負債表中，包含融資租賃的長期債務流動部分為 18.38 億美元，包含融資租賃的長期債務為 151.59 億美元，故包含融資租賃的總債務為 169.97 億美元；標準化 XBRL 快照將流動債務拆分為 14.52 億美元、長期債務為 139.15 億美元，合計 153.67 億美元（不含融資租賃）。以標準化快照計算的淨現金部位為負 136.91 億美元（債務減現金）。管理階層已將 2026 年資本投資大致持平於 2025 年作為指引，這與目前的運行率一致。

資本配置傾向股東報酬，2025 年 12 月通過 20 億美元的回購授權，截至季末剩餘 8.01 億美元，另有一項自 1999 年起由選擇權執行挹注資金的回購計畫。股息由先前各季的每股 0.35 美元調升至第二季的 0.39 美元，為小幅調升。併購為既定的優先事項（Giant Eagle 在流動性段落中被提及為待完成的交易），將會耗用額外資本並增加整合風險。激勵結構（揭露於 10-K 附件中的限制性股票及股票選擇權）與股東價值一致，但也帶來一定程度的稀釋。

估值與市場已隱含的預期

在 371 億美元的特定日期市值基礎上，結合標準化快照中 154 億美元的債務數字與 17 億美元的現金，隱含企業價值約為 508 億美元；市值日期為 2026 年 9 月 18 日，而資產負債錶快照日期為 2026 年 8 月 15 日，兩者存在期間錯置，讀者宜留意。在可得的近十二個月會計自由現金流量代理指標 23.84 億美元基礎下，市場給予 Kroger 約 4.7% 的無槓桿現金流收益率，對於一個低個位數成長的食品雜貨事業而言屬偏貴。近十二個月營運現金流年比下滑 14.8%，近十二個月資本支出年比上升 23.8%，壓縮了可得的現金轉換概況，是得出「高估」結論的主要驅動因素。

股息殖利率屬溫和（依新的每股 0.39 美元季度配息與當前股價計算約為 1.3%），而回購殖利率雖以絕對金額衡量屬有意義，但並非無償，因為其係以債務及有限的現金所支應。質化上的意涵在於，該特定日期的市場價格反映的是近乎牛市情境的執行表現，而非安全邊際。在缺乏同一日期的資產負債表情況下，下表沿用標準化快照中相同的 2026 年 8 月 15 日淨現金數字，讀者應將其視為可得最佳近似值，而非同一日期的橋接計算。

十年現金流至公允市值

起始自由現金流量為經常化的 SEC 現金流量代理指標，而以下各項成長率、折現率與終端成長率皆為明確的編輯假設，而非公司指引。各年度現金流量係逐期預測並分別折現；終端價值為第十年自由現金流量乘以（1 加上終端成長率）後，再除以（折現率減去終端成長率），並折回十年。公允市值等於該十年明確現值加上折現後的終端價值，以及在可得情況下的同一日期資產負債表調整。若當期現金與債務事實未共享同一報告日，表格中將該調整顯示為不可得，並保守地以零處理。股數係衍生自特定日期的市值與股價，使美國股票與外國 ADR 採用一致的流通證券分母。

在反向 DCF 中，固定 9% 折現率與 3% 永續成長率，僅求解一個固定的成長率（而非使用基本情境的成長路徑），目前市值隱含約十年的自由現金流年成長率為 5.8%。這是一個敏感度分析框架，而非目標價：永續價值佔比顯示每個結果在多大程度上仰賴明確預測期之外的假設。負的安全邊際代表目前市值超過該情境下的估值。

五種價值投資視角

Benjamin Graham 視角

Kroger 在證券層級通過基本的財務穩定性測試：屬於大型加速申報者，具備穩定的盈餘與股利紀錄，且股價遠高於所謂的「低價股」範圍。然而，Graham 的下行風險測試更為嚴格。過去十二個月自由現金流為 23.84 億美元，相較於約 508 億美元的企業價值，未槓桿殖利率僅約 4.7%，低於 Graham 為建立安全邊際通常所要求的雙位數現金流殖利率。有形帳面價值 23.7 億美元，相對於 371 億美元的市值微不足道，因此沒有資產價值底線為股權提供保護。Graham 會將此視為一個本質上屬於高品質、低成長企業的投機等級價格，而非具備下行保護的投資標的。

Benjamin Franklin 視角

Franklin 的現代啟示可轉化為資本紀律與機會成本。Kroger 年初至今已回饋股東 17 億美元，同時淨債務部位約 137 億美元，光是六個月便產生 3.65 億美元的淨利息費用。與此同時，管理層正在考慮收購 Giant Eagle 以及持續進行的科技轉型，兩者都將與庫藏股相互競爭資本。機會成本的問題在於：以庫藏股推升的每股盈餘成長或將股利提高至每股 0.39 美元的季度股利，是否比償還債務——以降低利息費用並增加對營運波動的緩衝——更妥善地運用現金。Kroger 目前在股東報酬與資產負債表修復之間，傾向前者，這正是值得以 Franklin 式思維加以質疑的取捨。

Warren Buffett 視角

Buffett 會關注三件事：持久的所有者盈餘、合理的護城河，以及對股東友善的資本配置。Kroger 確實產生實質現金（過去十二個月自由現金流代理指標為 23.84 億美元），憑藉規模、忠誠度資料與自有品牌擁有持久的護城河，並透過庫藏股與調升的股利回饋資本。依據財報揭露，過去十二個月營運現金流扣除總資本支出後，得出會計上的自由現金流代理指標為 24 億美元。由於申報資料未區分維持性與成長性資本支出，精確的所有者盈餘無法估算。即便如此，相對於 371 億美元的股權價值，23.84 億美元的自由現金流所產生的殖利率，是 Buffett 歷來不願為一家低成長、高槓桿的零售商所支付的價格。這個企業看起來可以理解，但價格並不合理。

查理·蒙格視角

蒙格會反轉提問：什麼會推翻這個論點？首先，若出現一段時間的同店銷售持續負成長，加上超市銷售去槓桿，將會進一步壓縮原已偏低的 2.8% 營業利潤率。其次，燃油利潤率壓縮或對藥局給付的監管衝擊，可能會移除一項重要的獲利貢獻，因為 Kroger 的調整後獲利成長有很大一部分來自燃油與藥局。第三，槓桿偏高；若利率上升 100 個基點，在目前半年 3.65 億美元的利息費用下，將對淨利造成顯著壓力。蒙格也會指出，管理層對 Giant Eagle 交易的熱忱，在產業面臨折扣競爭者長期壓力的同時，增加了整合風險。機會成本在於，投資人可以買進品質更高的民生必需品或投資等級固定收益資產，擁有更穩固可防禦的現金流。

李錄視角

李錄會檢驗能力圈、企業文化與永久性虧損風險。雜貨業務明確落在能力圈之內：這是一個被長期研究、資本密集、需求穩定的產業。文化看起來強健；Kroger 擁有書面化的道德準則，已投資門店改裝與科技，並保有長期任職的經營團隊。永久性虧損風險最可能與衰退期間的資產負債表壓力，或影響藥局與燃油經濟性的監管事件有關。即使在熊市情境下每股 14 美元 的合理價值，股權從目前水準仍存在顯著下跌空間，這不符合李錄所要求的非對稱報酬。Kroger 是他會觀察的企業類型，但在目前價格下並非他會買進的類型。

風險、反證與什麼會證明這個論點錯誤

第一個可觀察的論點破壞指標，是同店銷售成長持續達到 3% 或以上，加上營業利潤率擴張至 3.5% 以上，這將有意義地將現金流軌跡推向牛市情境。第二個是燃油利潤率實質回升，或 Kroger Precision Marketing 營收出現結構性提升，而目前申報資料中尚未量化此項；無論哪一種情況，都會降低市場目前所隱含的成長率。第三個是出現明確且資金到位去槓桿的計畫，搭配顯示資本紀律而非資本回報的股利發放率。相反地，維持性投資後的自由現金流持續為負、因槓桿而引發的信評調降，或鴉片類藥物或併購相關訴訟的不利結果，都會更有力地將結論推向「高估」。最可能錯誤的假設是：截至目前的市值已僅反映 2% 的營收成長；可取得的反向 DCF 分析反而顯示，市場正隱含著實質更高的現金流成長率。在目前證據中最強烈的反證訊號，是過去十二個月的壓縮：營業現金流年比下滑 14.8%，資本支出年比上升 23.8%，這壓縮了過去十二個月自由現金流的代理指標，也是高估結論的主要驅動因素。

投資結論

Kroger 是一家經營良好、具持久性的雜貨特許經營企業，擁有真實護城河，但截至目前的市值 371 億美元比可取得的基礎情境內在價值區間高出逾 20%，且僅有牛市情境能支持。在自由現金流收益率約 4.7%、淨槓桿約 137 億美元、過去十二個月營業現金流下滑 14.8%、而過去十二個月資本支出上升 23.8% 的情況下，目前價格並未提供安全邊際。判定為高估，但若出現有意義的本益比壓縮，使市場價格更接近基礎情境，則值得持續關注。

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*本文僅供教育與資訊用途，並非投資建議。所有數據均來自可得之 SEC 申報文件與市場資料，並以所示日期為準。*