Ross Stores：折扣價格背後的品質，要價已偏高

季度背景說明

截至 2026 年 8 月 1 日的三個月內，Ross Stores 公佈銷售額為 62.65 億美元，較去年同期 55.29 億美元成長約 13%，同店銷售成長 10%，其中約 7% 來自來客數，3% 來自客單價提升。營業利益達 11.04 億美元，相較去年同期的 6.38 億美元，使營業利益率自 11.5% 提升至 17.6%，攤薄後每股盈餘則自 1.56 美元上升至 2.66 美元。管理層將銷貨成本改善中約 405 個基點，歸因於先前支付之 IEEPA 關稅退款 2.53 億美元的挹注，而去年同季則因較高的關稅成本而有較小但仍屬顯著的不利影響。

背景之所以重要，是因為去年同季受到關稅及其他成本壓抑，因此部分帳面營業利益率擴張屬於追趕性回升，而非純粹的常態化營運水準。近十二個月營收為 245.12 億美元，年增 13.3%；近十二個月營業利益為 33.70 億美元，年增 73%。讀者應將本季視為「邊際率紀律已恢復」的證據，而非將其直接外推為 2026 全年度的預測，特別是因為關稅利益本質上屬於一次性，無法重複。

商業模式與獲利引擎

Ross 經營兩個平價零售服飾與居家時尚品牌：Ross Dress for Less 及 dd's DISCOUNTS，截至 2026 年 1 月 31 日門市數分別為 1,904 家及 363 家。客群以追求性價比的中等收入與中低收入家庭為主，購買品牌及設計師服飾、配件、鞋類及居家用品，相較百貨公司與專賣店原價提供 Ross 每日 20% 至 60% 的折扣、dd's 提供 20% 至 70% 的折扣。其顧客價值主張為「尋寶式」商品組合，因每週進貨三至六次而經常更新，且對供應商不設代銷、退貨或直送要求。顧客於櫃臺以現金或刷卡結帳，並無任何忠誠方案或訂閱承諾使營收在合約意義上具備循環性，因此每一筆交易皆獨立成立。

營收引擎為單一應報導部門，商品組合以居家飾品與寢具浴室用品（約佔第二季銷售 24%）為最大宗，其次為女裝（23%）、男裝（16%）、配件/內睡衣/珠寶/化妝品（15%）、鞋類（13%）及童裝（9%）。Ross 透過採購通路商的清倉品、超額訂單及部分前期生產商品，以低於百貨與專賣店的淨價取得貨源，再以較其更低的加成率訂價，因此其價值主張為結構性而非促銷性。第二季銷貨成本佔銷售比重大幅年減 625 個基點：其中 405 個基點來自 IEEPA 關稅回收、110 個基點為商品毛利結構性提升、100 個基點為配銷成本時點利益、25 個基點為租金槓桿；惟部分被 10 個基點的國內運費上升及 5 個基點的採購成本上升所抵銷。配銷與租金在門市層級大致為固定成本，因此同店銷售成長可顯著地槓桿至營業利益率。

第二季 SG&A 佔銷售比重由 16.1% 微升至 16.2%，槓桿率下降 15 個基點，主要係績效獎金費用增加所致，顯示可控成本的紀律仍維持不變。半年度營業利益 19.08 億美元對應銷售 122.75 億美元，隱含 15.5% 的營業利益率，此數字因排除了集中於第二季的 IEEPA 利益，較 17.6% 的第二季數字更能代表常態化營運水準。營運資金動態為獲利引擎的重要環節：半年期間應付帳款增加 2.26 億美元，商品存貨增加 4.56 億美元，2026 年 8 月 1 日與 2025 年 8 月 2 日的應付帳款槓桿比率均為 85%，意味供應商為相當比例的存貨提供資金。資本密集度屬中等且可預測：半年期間不動產與設備新增 4.60 億美元，對應營運現金流量 17.12 億美元；管理層預估 2026 全年度資本支出約 11 億美元，用於新門市、配銷產能、資訊科技及公司辦公設施。申報文件未將維護性與成長性資本支出分開揭露，因此無法自報表總額中拆出經常性部分。

Ross 與 dd's DISCOUNTS 兩品牌間的部門貢獻並未揭露，故無可自現有證據推導出各品牌應歸屬的營業利益，此為一項資料缺口。客戶集中度實質上為零售門市來客數，公司未依具名客戶揭露，此於該業態屬常態；由於非必需性服飾與居家支出隨整體中等收入消費者景氣波動，循環性確實存在。可觀察到使獲利引擎弱化的條件包括：來客數持續下滑、IEEPA 回收僅暫時掩蓋的關稅或其他成本壓力再度回升，以及構成此業態核心的「尋寶式」商品周轉速度的任何侵蝕。

獲利品質與現金轉換

當發行公司以累計方式申報現金流量與資本支出時，單季現金流量數字是以前期累計申報數字相減後推算得出。這些數字是依據 SEC 事實計算而來，並非單獨申報的季度明細項目。

獲利品質在機械意義上相當穩健：第二季淨利為 8.51 億美元，上半年淨利為 15.01 億美元，第二季折舊為 1.4 億美元，第二季股票薪酬費用為 4,700 萬美元，兩者皆屬正常的非現金組成。IEEPA 關稅退款係列於銷貨成本項下，而非列為非常項目，因此拉高了 GAAP 營業利益與淨利，但本質上屬於先前已支付關稅的一次性回收，不應視為經常性獲利能力。第二季攤薄後每股盈餘 2.66 美元中，約含 0.60 美元的 IEEPA 利益，而去年同期則含約 0.11 美元的關稅相關成本，因此年增率的數字表現亮眼，但此一效果在常態化後並不持續。

上半年營運現金流達 17.12 億美元，相較去年同期的 10.78 億美元，遠超過 15.01 億美元的淨利，反映出營運資金效益，以及應付帳款增加 2.26 億美元、商品存貨增加 4.56 億美元的帶動。應付帳款槓桿比例 85% 顯示供應商為相當比例的庫存存貨提供了資金，這是折扣零售業的正常特徵，而非隱藏負債。第二季單季營運現金流 8.76 億美元與第二季單季資本支出 2.51 億美元，皆為推算數字，係以六個月總額減去已申報的第一季累計營運現金流，資本支出亦以同樣方式自可比較累計數字相減得出；兩者均應視為作者依據已申報 SEC 事實所做的計算，而非直接申報的季度明細項目。

推算得出的季度自由現金流代理指標（營運現金流扣除資本支出）約 6.24 億美元，為作者計算的會計自由現金流代理數字；申報資料並未將維護性與成長性資本支出區分，故此代理指標無法分離出經常性組成。以相同基礎計算，上半年自由現金流約為 12.52 億美元。IEEPA 退款於本季大致以現金收取，因此其對現金流的影響與對損益表的影響一致，並未產生會使現金轉換比率趨於複雜的營運資金時間性落差。

業務品質、護城河與產業地位

依現有證據，該公司最適合的描述為重要參與者，而非已證實的核心供應鏈瓶頸。此分類僅描述其策略地位，並非護城河或評價上檔空間的獨立證明。

Ross 的經濟護城河奠基於三項可觀察的要素，而非憑空的主張：密集分佈於人口稠密市場的 2,267 家大型門市基礎、平均資歷逾七年的 800 多位資深買手團隊，以及以結構性低於正價零售的成本取得庫存尾貨、超量訂單與前置生產的折扣買貨模式。該模式並透過實體基礎設施（自有配送中心、可暫存庫存以便逢低買進並分批出貨的 packaway 能力），以及由首席採購長帶領的 Ross 與 dd's DISCOUNTS 各自獨立的採購組織加以強化。2026 年 8 月 1 日暫存庫存佔總存貨比例為 36%，相較一年前為 38%，且庫齡通常少於六個月，因此暫存庫存係用於機會型買貨的營運資金工具，而非長期投機。

替代風險雖屬實質但仍屬有限：消費者可向其他折扣連鎖、大賣場與線上通路購買，但尋寶式購物體驗與 20% 至 60% 的折扣定位，在相同成本結構下不易複製。其供應鏈定位為品牌商品超量訂單與庫存尾貨的大型下游買方；Ross 並不掌控全國性品牌的供貨，也無法主導供應商的議價能力。直接客戶為親赴實體門市購物的終端消費者；最終需求為中產階級的可支配服飾與家居消費。訂單能見度依設計本就偏短，因 Ross 不要求預先承諾，且商品每週配送三至六次，這雖限制了預測精確度，但也降低了時尚誤判的下檔風險。

只要供應商持續產生超量訂單，且 Ross 持續將買手人才轉化為毛利率優勢，護城河即可維持；現有證據支持此兩項條件於今日均可觀察。這些優勢均未受法律保護：沒有專利、沒有監管進入障礙，於消費品牌端亦無定價權，因此護城河雖屬實質，但屬功能性而非結構性。

管理階層與資本配置

管理階層的資本配置符合一家成熟、現金產生型零售業者的常規作法，且可自數字中觀察。截至 2026 年 8 月 1 日止六個月，Ross 依新一輪為期兩年、金額 25.5 億美元的授權，回購 290 萬股，動用 6.375 億美元；以每股 0.4450 美元的季配息率支付 2.86 億美元股息；並償還 5 億美元到期的優先無擔保票據。買回庫存（6.375 億美元）、配發股息（2.86 億美元）與償還債務（5 億美元）合計吸收約 14.2 億美元，相對上半年自由現金流 12.52 億美元加上動用先前現金餘額的水準；其政策為在回饋絕大部分自由現金流的同時，亦持續去槓桿。公司於現行買回授權下尚有 19 億美元餘額，並於循環信貸額度下保有 13 億美元可用額度，因此資本回饋的執行期間遠超本季。

管理階層揭露坦率且詳細：關稅效益以美元與基點量化，分部報告註明僅有一個應報導分部，庫存中的 packaway 庫存以佔總庫存百分比呈現，供應鏈金融方案於資產負債表中說明並揭露。攤薄後在外流通股數年減約 1.6%，因庫藏股買回超越員工股權計畫的發行，提供小幅的每股助益，只要買回授權持續，此助益應可延續。第二季股票薪酬 4,700 萬美元與上半年 1.06 億美元屬正常非現金組成，未攤銷股票獎酬費用為 2.28 億美元，按加權平均剩餘期間 1.8 年攤銷，與揭露的三至五年既得期間一致。仍存在資料缺口：現有證據並未揭露投入資本回報率、各品牌分部的貢獻、每平方呎銷售額或四壁店面毛利率，因此無法從該資料中取得對管理階層在單店層面資本效率的完整解析。

評價與市場已反映的預期

該日期的市場快照為 2026 年 9 月 2 日的股價 229.29 美元，隱含市值約 735 億美元。以會計代理變數（營運現金流減去總資本支出）計算的近十二個月自由現金流約為 27.9 億美元，對照 735 億美元的市值，該日期的自由現金流殖利率位於 3% 高段至 4% 低段區間，且尚未加入任何成長假設。由於殖利率本身已屬溫和，該日期的市值定性上與市場已要求中至高個位數的自由現金流成長以支撐該價位一致，該成長幅度高於公司較長期的銷售紀錄，且有賴於人流驅動的可比門市持續成長，加上毛利率穩定至擴張。資產負債表並非約束所在：截至 2026 年 8 月 1 日，現金及約當現金為 42.88 億美元，流動負債 2.41 億美元，長期負債 7.77 億美元，股東權益總額 67.43 億美元，故資產面的下行保護強勁。約束在於價格本身：即便在建設性的營運觀點下，該日期的價格已內含須被實現（而非今日已賺得）的成長，而即使標的事業發生永久性減損，下行緩衝仍將來自資產負債表，而非進場價格。本文避免指出具體的每股公允價值或安全邊際百分比，而是指向該日期價格與足以支撐其正當性的營運正常化之間的質性落差。

十年現金流至公允市場價值

起始自由現金流為經常化的 SEC 現金流代理變數，下方所列各成長率、折現率與永續成長率皆為明確的編輯假設，而非公司指引。各年度現金流分別預測並折現；終值為第十年自由現金流乘以（1 加上永續成長率），再除以（折現率減去永續成長率），最後折現回十年期。公允市值等於該十年期明確現值加上折現後的終值，並在可得時加入同日期的資產負債表調整。若當前現金與負債事實未共享同一報告日，表格會將該調整顯示為「無法取得」，並保守地採用零。股數係衍生自該日期的市值與股價，使美國股票與海外 ADR 採用一致的標的證券分母。

在反向 DCF 分析中，固定 9% 折現率與 3% 永續成長率，僅求解單一固定成長率（而非採用基本情境的成長路徑），目前市值隱含約 8.6% 的十年期自由現金流年成長率。這是一個敏感度分析架構，而非價格目標：終值佔比顯示每個結果在多大程度上仰賴明確預測之外的假設。負的安全邊際代表目前市值超過情境估值。

五個價值投資視角

班傑明・葛拉漢視角

葛拉漢的紀律在於資產負債表的保護、常態化的獲利能力，以及相對價格的 安全邊際。Ross 以保守的槓桿進入這個視角：現金及約當現金 42.9 億美元，對比 2.41 億美元的流動負債與 7.77 億美元的長期負債，並由 67.4 億美元的股東權益支撐約 159.8 億美元的總資產。流動資產 78.8 億美元舒適地超過流動負債 48.9 億美元，因此營運資金狀況並非安全邊際的風險。獲利能力的檢驗更為嚴峻：第二季營業利益率 17.6% 受惠於 405 個基點的關稅回收，而此情況不會重演，因此常態化營業利益率更接近上半年所報的 15.5%，或低於第二季的表面數字。葛拉漢可能會將截至特定日的市值 735 億美元，對比更接近 25 億美元的常態化自由現金流，視為要求偏高而非便宜，並會尋找明顯低於隱含價值的價格，而非等於或高於該價格。

Benjamin Franklin 視角

Franklin 的視角適用於節儉、複利與機會成本。Ross 的成本紀律文化可在自助式門市業態、缺乏廠商補貼，以及第二季穩定的 SG&A 比率 16.2%（與去年同期幾乎沒有變動）中觀察到。複利的問題在於再投資的資本能否創造具吸引力的報酬：六個月資本支出 4.6 億美元投入新門市、配銷產能、資訊技術與企業設施，管理層並已將 2026 財政年度的資本支出指引設定為約 11 億美元。機會成本是這裡的核心張力，因為每一塊用於在 229 美元買回股票或支付股利的美元，而非用於開設門市的錢，都是在判斷股票是否比下一家倉儲更便宜的抉擇。誠實的解讀是，Ross 的文化確實節儉，但今日所隱含的要求報酬率相對所回饋的現金而言偏高。

華倫巴菲特視角

巴菲特會以所有者盈餘、護城河與資本配置來檢視 Ross。過去十二個月的會計自由現金流代理指標約為 27.9 億美元（這是作者的計算而非直接申報數字），且申報文件並未區分維持性與成長性資本支出，因此該代理指標高估了真正經常性的現金。護城河真實但並非卓越：龐大的門市基礎、經驗豐富的採購團隊，以及難以複製的買貨模式，但沒有專利、沒有監管障礙，也沒有消費者意義上的品牌定價能力。資本配置對股東友善且有紀律：買回庫藏股、發放股利、償還債務及適度的併購，但在今日價格下，取捨可能在於若股價隱含過於樂觀的假設，買回庫藏股可能是摧毀價值而非創造價值。巴菲特可能會將 Ross 歸類為一門好生意，但目前的價格看起來並不吸引人。

查理蒙格視角

蒙格會反轉這個問題：這項投資最可能以何種方式永久虧損？明顯的答案是：多年期的來客數下滑壓縮同店銷售成長至零以下、成本壓力回升（而 IEEPA 的效益僅是暫時掩蓋），以及與企業經營績效無關的本益比壓縮。誘因檢查是正面的：高階主管的部分薪酬為與財政年度目標掛鉤的績效股，使其與營運成果一致，但蒙格仍會質疑進行中的庫藏股買回步調，是與內在價值一致，還是僅與市場動能一致。偏誤檢查在於：這一季讀起來完全正面，但去年同期則是完全負面，因此年增率的觀感顯得討喜，但未必能持續。蒙格可能會得出結論：認知上的風險在於為一個單獨看來優異的季度支付高價。

李祿視角

李祿會運用能力圈與持久優勢的檢驗。擁有兩大品牌、尋寶模式及悠久採購歷史的折扣零售，對基本面投資人而言完全在能力圈之內。文化證據可從採購培訓（超過 800 位買手，平均經驗七年以上）、刻意進行的門市群聚，以及一貫的資本回饋中觀察到，這些都支持以下論點：這是一個圍繞業務而非金融工程所建立的文化。持久優勢在於採購組織本身，而非門市基礎，因為門市可被複製，但人才與供應商關係則無法複製。控制永久虧損的檢驗是核心關切：在 229 美元的價格下，投資人支付的是一條常態化的自由現金流，根據證據來看，其成長速度不足以在缺乏本益比擴張的情況下帶來令人滿意的報酬，而本益比擴張正是投資人無法控制的事。

風險、反證與哪些情況將證明此論點錯誤

三個可觀察的論點破壞者將迫使評等調降：(1) 連續兩季或以上的同店銷售負成長，將顯示以來客數驅動的同店模式正在瓦解；(2) 營業利益率持續低於 14%，將意味著第二季 17.6% 的數字屬一次性高點而非底部；(3) 關稅或其他成本壓力回升，且未能透過定價或供應鏈變革加以抵銷，將使商品毛利率壓縮回 IEEPA 回收前的 25% 銷售水準。反過來說，三項證據將迫使評等調升，並可能支持更具建設性的觀點：中段個位數的同店銷售持續成長、由 packaway 驅動的毛利率擴張，以及在新興市場成功開設新門市，且以上皆須持續至少兩年。

樂觀情境中，最可能錯誤的假設是將 2026 年第二季的營業利益率視為穩定水準；悲觀情境中，最可能錯誤的假設是以來客數驅動的同店銷售成長會突然停止。機會成本是相關的比較基準：在截至特定日的股價與過去自由現金流代理指標下，報酬輪廓相較於同等品質的多元化股票投資組合顯得溫和，這是伴隨任何估值結論應有的質性疑慮。反證將包括存貨成長明顯超過銷售成長、應付帳款槓桿跌破 75%，或是一筆以債務融資的大型併購破壞了有紀律的資本回饋故事。

投資結論

Ross Stores 是一家高品質的折扣零售商，擁有真正的競爭優勢、保守的資產負債表以及對股東友善的資本配置。雖說最近一季表現強勁，但以目前的市值計算，股價已反映出一個未來情境——需要持續維持中至高個位數的自由現金流成長，以及穩定甚至擴大的毛利率，這樣的水準高於公司較長期的歷史紀錄，也高於十年情境分析中所能支撐的確定性水準。因此，以目前價格來看，該股顯得估值偏高；本文不提供具體的每股合理價值或安全邊際百分比，而是指出當前股價與能夠支撐該股價的營運常態化之間的質性落差。

---

*本文僅供教育與資訊用途，不構成投資建議、推薦或買賣任何證券之邀約。*